平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款已婚女性英文称呼，女性英文称呼>小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；已婚女性英文称呼，女性英文称呼='color: #ff0000; line-height: 24px;'>已婚女性英文称呼，女性英文称呼>

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。